![\"\"](\"http:\/\/www.causaefecto.cl\/insights\/wp-content\/uploads\/2018\/03\/AlejandroBernales-AFP_Tabla2_-e1522180145442.png\")
<\/p>\n\u00bfInvierten bien las AFPs las pensiones de los chilenos? En los siguientes p\u00e1rrafos mostramos algunas luces en relaci\u00f3n a evidencia que indicar\u00eda que no lo hacen. Para concluir esto realizamos un an\u00e1lisis acerca de la rentabilidad de las AFPs y para ello utilizamos los datos diarios de 15 \u00edndices que reflejan el comportamiento de distintos mercados a nivel nacional e internacional. La siguiente Tabla muestra los \u00edndices utilizados.<\/p>\n
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Entre 2009 y 2015, con los datos diarios, calculamos los retornos promedio de cada uno de los \u00edndices y sus desviaciones est\u00e1ndar. Es importante calcular no solo los retornos promedios, sino que tambi\u00e9n sus \u2018desviaciones est\u00e1ndar\u2019, ya que estas \u00faltimas dan una se\u00f1al del \u2018riesgo\u2019 de cada mercado.<\/p>\n
Con los retornos promedio de estos \u00edndices, y sus desviaciones est\u00e1ndar, determinamos lo que se conoce como \u2018frontera eficiente de inversi\u00f3n\u2019, relaci\u00f3n que refleja el retorno \u2018\u00f3ptimo\u2019 de una inversi\u00f3n dado un nivel de riesgo.<\/p>\n
Una inversi\u00f3n \u00f3ptima deber\u00eda estar cercana a la \u2018frontera eficiente de inversi\u00f3n\u2019. Esto es clave, ya que todos los meses las AFPs reciben comisiones por concepto de \u2018administraci\u00f3n\u2019 de los fondos de pensiones, por lo que cabr\u00eda esperar que los invirtieran de manera \u2018\u00f3ptima\u2019. Si no fuese el caso, una mejor alternativa ser\u00eda simplemente invertir en los \u00edndices utilizando alg\u00fan algoritmo de tipo autom\u00e1tico, el que podr\u00eda calcular la frontera eficiente d\u00eda a d\u00eda para, de esta manera, invertir \u00f3ptimamente dado un nivel de riesgo. Con este algoritmo se podr\u00eda invertir en los \u00edndices a trav\u00e9s de unos activos llamados \u2018fondo negociable en el mercado\u2019 (ETF, por sus sigla en ingl\u00e9s), los cuales permiten tomar posiciones de inversi\u00f3n sobre un \u00edndice dado. Sin embargo el uso de un algoritmo autom\u00e1tico incidir\u00eda en la reducci\u00f3n de los equipos de expertos de mercado en las AFPs y, por ende, en una baja sustantiva de las comisiones por \u2018administraci\u00f3n\u2019 que mensualmente pagamos los chilenos.<\/p>\n
El uso de la \u2018frontera eficiente de inversi\u00f3n\u2019 tambi\u00e9n es importante, ya que establece un punto de comparaci\u00f3n \u2018externo\u2019 que puede ser utilizado para evaluar las rentabilidades de los fondos de pensiones. De aqu\u00ed que la \u2018frontera eficiente de inversi\u00f3n\u2019 es un mejor punto de referencia que el \u2018promedio\u2019 de las rentabilidades de los mismos fondos.<\/p>\n
No obstante lo anterior, es importante considerar que los distintos fondos de pensiones tienen restricciones con respecto a las proporciones que se pueden invertir en diferentes tipos de activos financieros, tanto en el mercado nacional como internacional. Por ejemplo, la regulaci\u00f3n contempla la posibilidad de invertir en una mayor proporci\u00f3n de activos riesgosos para el Fondo A en relaci\u00f3n al Fondo E. As\u00ed, la \u2018frontera eficiente de inversi\u00f3n\u2019 en este art\u00edculo, calculada mediante maximizaci\u00f3n de los retornos dado un nivel de riesgo, considera restricciones de inversi\u00f3n por fondo de pensi\u00f3n en t\u00e9rminos de proporciones de activos financieros en el mercado nacional e internacional, renta fija y variable, y operaciones de pr\u00e9stamo.<\/p>\n
Junto con lo anterior, determinamos el retorno para cada uno de los fondos de las diferentes AFPs, a partir de datos obtenidos de la Superintendencia de Pensiones. Con estos retornos diarios de cada AFP calculamos los retornos del sistema para cada uno de los fondos de pensiones (Fondos A, B, C, D, E).<\/p>\n
Cabe destacar que el retorno del \u2018sistema\u2019 por fondo se calcula ponderando la rentabilidad de cada AFP por el valor del patrimonio en el respectivo fondo de pensi\u00f3n (el cual tambi\u00e9n se obtuvo de la Superintendencia de Pensiones). Con esta informaci\u00f3n calculamos el retorno promedio del sistema por cada fondo, as\u00ed como sus desviaciones est\u00e1ndar. La Figura 2 muestra la frontera eficiente para el Fondo A y el Fondo C, junto con los retornos promedios del sistema de los mismos fondos y sus desviaciones est\u00e1ndar (a partir de datos diarios entre 2009 y 2015).<\/p>\n
Figura 2<\/strong><\/p>\n De este modo, pudimos obtener la \u2018frontera eficiente de inversi\u00f3n\u2019 de los distintos fondos y los retornos promedio del sistema junto a sus desviaciones est\u00e1ndar para cada uno de ellos (tal como se hizo para los Fondos A y C en la Figura 2). Con esta informaci\u00f3n evaluamos si cada fondo est\u00e1 igual o cercano a la frontera eficiente (la Tabla 3 reporta la diferencia del retorno promedio del sistema por cada fondo en relaci\u00f3n a su respectiva frontera eficiente de inversi\u00f3n.<\/p>\n Aqu\u00ed se observa que los fondos administrados por las AFPs est\u00e1n significativamente por debajo de la frontera eficiente (en t\u00e9rminos estad\u00edsticos). Es importante aclarar que se podr\u00edan haber obtenido resultados distintos analizando un periodo diferente o utilizando otros \u00edndices de mercado y\/o restricciones de inversi\u00f3n adicionales. Esta misma Tabla muestra algunas luces en relaci\u00f3n a evidencia que indicar\u00eda que las AFPs no estar\u00edan invirtiendo en forma \u00f3ptima los fondos de pensiones y que, por lo tanto, existen espacios para mejorar.<\/p>\n Alguien podr\u00eda argumentar que la frontera eficiente no incluye costos de transacci\u00f3n, por lo que una comparaci\u00f3n de este tipo podr\u00eda ser injusta. Sin embargo, hay que recordar que cada uno de los afiliados paga \u2018comisiones por administraci\u00f3n\u2019 para que las AFPs inviertan \u2018\u00f3ptimamente\u2019, con t\u00e9cnicas modernas de inversi\u00f3n (tales como algorithmic trading, HFT y multi-market arbitrage opportunities, junto con otras t\u00e9cnicas que actualmente se utilizan en pa\u00edses desarrollados).<\/p>\n Es importante aclarar que este estudio no trata sobre si es bueno o malo un sistema de pensiones en que los fondos de retiro son administrados por las AFPs (como es el caso chileno). Este estudio se refiere simplemente a un an\u00e1lisis que considera, dado que Chile tiene un sistema con AFPs, \u2018c\u00f3mo\u2019 la normativa vigente incentiva una administraci\u00f3n que genere una rentabilidad \u00f3ptima.<\/p>\n En este marco, cabr\u00eda esperar que una nueva regulaci\u00f3n se implemente en el corto (o mediano) plazo que contemple incentivos adecuados para que las AFPs inviertan \u00f3ptimamente nuestras pensiones. Si ello ocurre, ser\u00eda importante considerar dos aspectos. Primero, contar con un punto de comparaci\u00f3n de rentabilidades \u2018externo\u2019, como el que se muestra en la Figura 2 y en la Tabla 3. Segundo, es clave que cuando se realice el an\u00e1lisis de rentabilidades (con un punto de comparaci\u00f3n externo, como el descrito arriba), las \u2018comisiones\u2019 por administraci\u00f3n pagadas por cada afiliado tambi\u00e9n reflejen el desempe\u00f1o de las AFPs. Las \u2018comisiones\u2019 por administraci\u00f3n son el coraz\u00f3n del negocio de estas compa\u00f1\u00edas y el desempe\u00f1o de los fondos de pensiones debiera verse reflejado en tales comisiones.<\/p>\n *Alejandro Bernales es investigador del Centro de Finanzas (CF), del Centro de Econom\u00eda Aplicada (CEA) y del Instituto Milenio para la Investigaci\u00f3n de Imperfecciones de Mercados y Pol\u00edticas P\u00fablicas (MIPP)<\/em><\/p>\n![\"\"](\"http:\/\/www.causaefecto.cl\/insights\/wp-content\/uploads\/2018\/03\/AlejandroBernales-AFP_Fig2-1024x655.png\")
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